La lettre mensuelle de gestion

L’économie mondiale présente une image contrastée en février. La croissance américaine reste résiliente, mais des signes de faiblesse apparaissent. En Europe, les perspectives se détériorent à nouveau. En Chine, alors que les attentes sont élevées, peu d'améliorations sont observées pour l’instant. Les économies japonaise et indienne tirent leur épingle du jeu. L’inflation reste source d’incertitude dans un contexte géopolitique tendu, aggravé par plusieurs annonces de hausse des tarifs douaniers américains. La rotation des marchés d’actions en faveur de l’Europe et de la Chine se poursuit. Les taux d’intérêt ont fortement baissé en particulier aux Etats-Unis et le crédit continue de performer. Le dollar est en légère baisse, le pétrole recule et l’or atteint de nouveaux sommets.

Europe

La croissance en Europe reste sous pression, l'Allemagne peinant à sortir de la récession et le secteur des services en France montrant des signes de détérioration. Néanmoins, des signaux positifs émergent avec l'adoption d'un budget en France, les pourparlers de paix en Ukraine et les élections allemandes. Les données indiquent une croissance du PIB faible au premier trimestre, similaire au ralentissement du quatrième trimestre 2024. L'indice PMI composite¹ de la zone euro est resté stable à 50,2 en février, la faiblesse des services étant compensée par une légère amélioration manufacturière. En Allemagne, l’issue positive des élections a vu naître l’émergence d’une coalition CDU/CSU et SPD décidée à mettre en place des mesures pro-croissance. Cette coalition a annoncé son souhait d’implémenter un plan massif de relance avec, la création d’un fonds de 500 milliards d’euros sur 10 ans (11,6 % du PIB) destiné aux infrastructures et, une exemption du frein à l’endettement en proposant que toutes les dépenses de défense au-delà de 1 % du PIB soient exclues du calcul de la dette. La ratification devant le Parlement allemand devrait être obtenue grâce au soutien des « verts ». Concernant les dépenses militaires et face au désengagement des Etats-Unis, la Commission européenne a, elle aussi, dévoilé un plan (Rearm Europe) adopté par le Conseil européen, qui permettrait de mobiliser jusqu’à 800 milliards d’euros dédiés à la défense en les excluant des procédures de déficit excessif.
  

  
L’inflation en Zone Euro baisse en février à 2,4 % (contre 2,3 % attendu) avec une amélioration de l’’inflation sous-jacente à 2,6 %. En revanche, le Royaume-Uni connaît une hausse de l’inflation, atteignant 3 % en janvier, contre 2,5 % l'année précédente, en raison de la hausse des prix alimentaires. L'inflation des services a également grimpé à 5 % contre 4,4 %, en raison d'un rebond des tarifs aériens. Bien que l'inflation de base soit stable, la forte augmentation des coûts du travail et les hausses anticipées des prix réglementés en avril pourraient la relancer en 2025.

États-Unis

L'économie américaine demeure résiliente, mais des signaux de croissance mitigés, une inflation persistante, et une approche prudente de la Réserve fédérale (Fed) assombrissent les perspectives.
 
Les indicateurs de croissance économique étaient contrastés en février. L'indice ISM² manufacturier a enregistré une légère amélioration, atteignant 50,9, tandis que l'indice ISM des services a reculé à 52,8. Les PMI composites de février ont chuté à 50,4, leur niveau le plus bas depuis septembre 2023. Le marché du travail reste solide, avec une augmentation des emplois non agricoles, bien que celle-ci soit inférieure aux attentes, et le taux de chômage a diminué à 4 %. Cependant, le sentiment des consommateurs a été affecté, atteignant un creux de sept mois, tandis que les anticipations d'inflation ont considérablement augmenté, indiquant que les consommateurs s'attendent à des hausses de prix dans un avenir proche. Les ventes au détail ont enregistré une baisse significative, la plus importante en deux ans, mais cela ne traduit pas nécessairement un changement fondamental dans le comportement des consommateurs, car cette correction fait suite à une période d'augmentations substantielles. Par ailleurs, le secteur de la construction montre des signes de faiblesse, avec une chute marquée des mises en chantier (-8,4 % en glissement mensuel), en raison des conditions météorologiques et de taux hypothécaires élevés.
 

 
Concernant les taxes douanières, le président américain a continué de souffler le chaud et le froid, avec l'annonce d'une surtaxe imminente de 25 % sur les importations en provenance de l’Union européenne et de taxes supplémentaires de 10 % sur les importations chinoises pour les porter à 20 %. Il a également opéré plusieurs revirements sur les surtaxes de 25 % à l’encontre du Canada et du Mexique.
 
Parallèlement, l'inflation aux Etats Unis a dépassé les attentes, avec une hausse de +0,5 % en janvier et de +3 % en glissement annuel, tandis que l'inflation cœur a également accéléré (+0,4 % mensuel ; +3,3 % annuel). La combinaison d'une forte croissance des salaires et d'une augmentation des anticipations d'inflation est surveillée de près par la Fed. Le FOMC³ a adopté une posture d'attente, maintenant ses taux d'intérêt inchangés alors que l'inflation diminue à un rythme plus lent que prévu et que l’impact des décisions de la nouvelle administration Trump reste incertain. Le président Powell a souligné que la Fed n'est pas pressée de réduire les taux, la politique monétaire actuelle étant considérée comme restrictive et le marché anticipant des baisses de taux dans la seconde moitié de 2025.

Chine

En Chine, les indices PMI officiels et Caixin ont envoyé des signaux favorables en février, mais peinent à convaincre de leur rebond. Un nouvel affaiblissement de l'économie à la fois sur le secteur manufacturier et dans les services reste tout de même à craindre. En réponse à ces défis, le conseil national du peuple qui s’est réuni en mars a confirmé son objectif de croissance de 5 % en 2025 et sa volonté d’augmenter ses dépenses budgétaires. Outre la stabilisation du marché immobilier, trois priorités clés ont été identifiées : la stabilisation du marché de l’emploi, l’accroissement de la demande intérieure grâce à une consommation accrue en augmentant les revenus et en améliorant la sécurité sociale, et la stimulation de la croissance et de la productivité via un meilleur soutien à l'éducation, à la technologie et à la transition « verte ».
 

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

Banques Centrales :

Aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale (FED) maintient ses taux d'intérêt inchangés, surveillant l’inflation et les décisions politiques à venir. Une baisse des taux est attendue au second semestre 2025. Les membres de la FED estiment que les perspectives restent « incertaines » et que des facteurs peuvent « entraver le processus de désinflation, notamment les effets des changements potentiels dans les politiques commerciales et d'immigration ainsi que la forte demande des consommateurs. »
 
Bien qu’aucune réunion de politique monétaire n’ait eu lieu en février, la Banque centrale européenne (BCE), les commentaires des responsables montrent des points de vue contrastés parmi ses membres. Le Conseil des gouverneurs pense que la désinflation suit une trajectoire positive, même si elle reste au-dessus de la cible à court terme. Les gouverneurs estiment également que les perspectives restent très dépendantes de l’évolution de l’inflation des services et des décisions commerciales de la nouvelle administration Trump qui devraient mener à un ralentissement de l’économie mondiale. Les investisseurs anticipent toujours un assouplissement substantiel de la politique monétaire tout au long de cette année, avec des projections indiquant que le taux de dépôt pourrait être abaissé à moins de 2 % d'ici la fin de 2025.

Marchés obligataires :

Le mois de février a été marqué par une baisse des niveaux de taux souverains aux Etats-Unis, le taux à 10 ans a baissé de 0,33 % sur le mois terminant à 4,2 %. Le marché anticipe désormais une baisse de la croissance alors que la FED serait contrainte de limiter ses baisses de taux face au risque de reprise de l’inflation.
 
Sur le marché des taux souverains en zone euro, les variations ont été moins importantes, mais la tendance est identique. Le Bund allemand à 10 ans (emprunt d’Etat de référence pour le Zone Euro) s’inscrit dorénavant à 2,40 % à fin février, un niveau similaire à celui de fin 2024, sur la partie courte des taux allemands, la trajectoire a été également légèrement baissière et le taux à 2 ans allemand termine à 2 %. L'OAT à 10 ans (emprunt d’Etat français) s’inscrit également en légère baisse à 3,15 %. Ainsi, l’écart de rendement avec le Bund à 10 ans est resté stable autour de 0,70 %. Il n’y a pas eu de mouvement relatif notable sur les pays tels que l’Italie, l’Espagne ou le Portugal.
 
Le marché du crédit (émetteurs privés en euros) a bien commencé l'année, la classe d'actifs restant extrêmement stable et résistante à tous les chocs, et les spreads (écart de rendement entre l’obligation et le swap de même maturité) se resserrant encore légèrement. Malgré les incertitudes macroéconomiques et géopolitiques, le marché du crédit continue à se montrer résistant, bénéficiant de solides facteurs techniques. Les émissions primaires sont restées importantes, avec un montant de 97,1 milliards d'euros et les carnets de commandes montrent une forte demande. Les fondamentaux restent solides, les bilans des entreprises étant bien positionnés pour faire face à l'environnement actuel. La demande de la classe d'actifs a été soutenue par son statut perçu de valeur refuge, d'autant plus que les alternatives telles que les dépôts bancaires et les actifs libellés en dollars américains sont devenues moins attractives en raison des coûts de couverture de change.

Notre gestion :

Nos portefeuilles affichent toujours une sensibilité aux taux d’intérêt supérieure à leur indice de référence. D’un point de vue géographique, nous maintenons notre surpondération sur l’Italie, l’Espagne et le Portugal au détriment de la France dont l’incertitude politique et budgétaire n’est pas levée à moyen terme. Cependant, nous restons flexibles dans notre positionnement sur la duration, afin de tirer parti de la volatilité des marchés qui permet des prises de positions plus tactiques. Sur le marché du crédit, dans un contexte de recherche de rendement, nous maintenons une surpondération sur les émetteurs européens de bonne notation (catégorie Investment Grade) ainsi que sur les émetteurs à haut rendement sur des obligations de maturité courte (autour de 2 ans). Ces investissements sur les obligations privées nécessitent néanmoins d’être sélectifs sur la qualité et la liquidité des émetteurs, afin de bénéficier du portage attractif de cette classe d’actifs.

Marchés Actions

Depuis le début d’année, la volatilité s’est accrue avec la politique de Donald Trump qui sème le trouble tant sur ses décisions en matière de droits de douane, qu’en matière de politique intérieure et de politique étrangère. Les marchés européens et émergents qui sont en hausse, surperforment nettement des marchés américains en recul, avec notamment, une forte baisse des valeurs technologiques. Les marchés européens ont bénéficié d’une valorisation fortement dépréciée par rapport aux Etats-Unis et d’un retour des flux acheteurs avec un positionnement des investisseurs qui était au plus bas.
 
Sans surprise, les valeurs liées à la défense en Europe se sont « envolées » et les secteurs cycliques tels l’industrie, la construction, la chimie et les banques ont fortement progressé suite aux plans budgétaires de défense et d'infrastructures en Allemagne et en Europe.
Ces nouvelles positives pour la croissance européenne ont contrasté avec un fléchissement des données en provenance des Etats-Unis marqué par, une baisse de la consommation et de la confiance des ménages et, des indicateurs d’activité en recul notamment dans le secteur des services. Malgré une croissance américaine qui reste résiliente, il y a de plus en plus de preuves que les changements de politique sur les tarifs douaniers, les réductions de dépenses opérées par le département de l’efficacité gouvernementale (DOGE) et les inquiétudes liées à la politique migratoire nuisent à la confiance et à l'activité aux États-Unis.
 
L’ensemble de ces incertitudes a pesé sur les marchés américains qui restent sur des valorisations élevées et qui bénéficient moins de l’exceptionnalisme lié à ses leaders technologiques. Si la saison des résultats aux Etats-Unis a été positive, les principales valeurs technologiques ont souffert de valorisations élevées et de publications de résultats jugées seulement en ligne avec les attentes du marché. A la lecture de ces chiffres, les investisseurs craignent une normalisation de la croissance bénéficiaire. Ils s’inquiètent aussi de la rentabilité future des dépenses d’investissement toujours plus importantes ainsi que de l’émergence d’une concurrence chinoise.
L’avènement de Deepseek a permis une hausse du compartiment des valeurs technologiques chinoises et plus généralement une surperformance de la Chine par rapport aux Etats-Unis. Le marché chinois a, tout comme l’Europe, bénéficié d’une faible valorisation et du volontarisme du gouvernement pour relancer la croissance.
 
Dans ce contexte, au 10 mars, les marchés développés baissent depuis le début d’année de -1,32 % selon l’indice actions monde MSCI World (en dollar). L’indice large des actions américaines S&P500 affiche une performance de -4,37 % (en dollar), celui des actions de la zone Euro, l'Euro stoxx 50 de +10,26 % (en euro) et celui des actions japonaises TOPIX de -3,02 % (en yen). La performance des marchés émergents reflétée par l’indice MSCI Emerging Markets est quant à elle de +3,81 % (en dollar) depuis le début d’année.

Notre gestion :

Concernant notre gestion, nous avons conservé notre surpondération sur les actions et nous avons renforcé tactiquement le poids de l’Europe qui bénéficie, par rapport aux normes historiques, de valorisations relatives toujours faibles par rapport aux Etats-Unis. Ce renforcement s’est opéré aux dépens des petites et moyennes capitalisations américaines qui devraient être pénalisées par l’incertitude grandissante qui pèse sur la croissance américaine en raison des mesures mises en place par l’administration Trump. Au niveau de la sélection de valeurs, nous avons, pour la partie européenne, effectué des arbitrages dans le secteur de la consommation discrétionnaire et dans la pharmacie et nous avons renforcé la thématique défense avec la nécessité claire des gouvernements européens d’augmenter les budgets alloués à ce secteur. Sur la partie monde, nous avons diminué le poids du secteur agro-alimentaire au profit du secteur pharmaceutique, nous avons pris quelques bénéfices dans le secteur industriel et nous avons effectué des arbitrages dans le secteur automobile et celui des services informatiques.

¹ Indice PMI : PMI, pour Purchasing Managers Index, est un terme générique pour désigner des indices établis à partir d’enquêtes mensuelles auprès des directeurs d’achat des grandes entreprises des principales économies mondiales. Le PMI composite combine les données des indices PMI manufacturier et des services.
² Indice ISM : Publié chaque mois par l'organisme américain "Institute for Supply Management, l'indice ISM est séparé en deux grandes familles : L'ISM manufacturier, qui reflète la santé du secteur aux USA et l'ISM services, plus spécifique aux activités tertiaires. Cet indice, évalué en pourcentage, résulte d'une enquête auprès de 400 entreprises portant sur des données telles que : indicateurs sur les nouvelles commandes, production, emploi, délais de livraison, prix, stock, commandes à l’export et l’import ... On considère qu’une valeur supérieure à 50 % indique une expansion par rapport au mois précédent, si l’indice est inférieur à 50 %, cela indiquera alors une contraction.
³ Federal Open Market Committee (FOMC) : Comité de politique monétaire de la Réserve Fédérale des Etats-Unis. Il détermine notamment l’évolution du taux directeur de la FED.