La lettre mensuelle de gestion

En avril, l'incertitude économique a atteint des niveaux extrêmes. L'annonce d'une augmentation significative des droits de douane américains, suivie de plusieurs ajustements et d'un bras de fer avec la Chine, a provoqué une forte instabilité sur les marchés financiers. De plus, les inquiétudes concernant l'indépendance de la Réserve Fédérale (Fed) ont accru l'anxiété des investisseurs. La volatilité des actions a été particulièrement marquée. Parallèlement, la montée des taux d'intérêt à long terme et la baisse du dollar ont été interprétées comme des signes de défiance de la part des investisseurs, entraînant un transfert de capitaux en dehors de la zone dollar.

Dans ce climat tendu, le Fonds Monétaire International (FMI) a révisé à la baisse ses prévisions de croissance mondiale, pour 2025 à 2,8 % contre 3,3 % précédemment, anticipant 3,0 % pour 2026. L’institution cite principalement les tensions commerciales et l’incertitude politique engendrées par les Etats-Unis. Une désinflation contrariée est attendue dans les pays développés, avec une inflation estimée à 2,5 % en 2025.

Le lundi 12 mai, les États-Unis et la Chine ont annoncé un accord visant à réduire les droits de douane pour une période de 90 jours, permettant ainsi des négociations en vue d'un accord plus large. Les tarifs américains, qui s'élevaient à 145 % sur la plupart des importations chinoises, ont été réduits à 30 %, tandis que les tarifs chinois sur les produits américains, initialement fixés à 125 %, ont été abaissés à 10 %. Cette désescalade a soutenu l’appétit pour le risque, dynamisant les marchés actions et entrainant une hausse des taux courts à l’échelle mondiale, sur fond d’atténuation des craintes de récession aux États-Unis.

Quelles perspectives pour les marchés ?

Zone Euro

 
L'économie européenne fait preuve de résilience dans un contexte difficile, soutenue par la baisse des taux d'intérêt et des plans d'investissement. Cependant, les indicateurs économiques récents montrent des signes de faiblesse. En avril, l'indice PMI¹ manufacturier de la zone euro s'est replié à 45,6, indiquant une contraction de l'activité industrielle et l'indice PMI composite² a chuté à 50,1, son niveau le plus bas en quatre mois, signalant une quasi-stagnation à venir de l'activité privée, avec une faiblesse particulièrement marquée dans le secteur des services.

Malgré cela, le PIB de la zone euro a progressé de 0,4 % au premier trimestre, marquant ainsi une accélération par rapport au trimestre précédent (0,2 %). Cette hausse a été soutenue par une reprise de la demande intérieure, stimulée par la baisse de l'inflation et des coûts d'emprunt. Ces évolutions ont également contribué à atténuer les préoccupations persistantes concernant la politique tarifaire des États-Unis.

Les anticipations des consommateurs en matière d’inflation ont augmenté à 2,9 % sur 12 mois, mais l'impact des tarifs américains, la baisse du dollar et l'afflux potentiel de biens chinois bon marché pourraient exercer une pression à la baisse sur l'inflation.

Etats-Unis

 
Le 2 avril, Donald Trump a instauré des droits de douane généralisés de 10 % pour tous les pays, accompagnés de taux spécifiques dit « réciproques » plus sévères. Par la suite il a concédé une série d'exceptions pour certains secteurs trop durement touchés, une trêve de 90 jours pour les tarifs « réciproques » et il a engagé un bras de fer avec la Chine. À fin avril, les droits de douane sur les produits américains importés en Chine atteignaient 125 %, tandis que ceux sur les produits chinois importés aux États-Unis s'élevaient à 145 %. Le choc du « Liberation Day » et les réformes mises en place rapidement, y compris celles des agences fédérales, ont entraîné une forte augmentation de l'incertitude économique, impactant également le reste du monde. L'anxiété croissante des consommateurs et des entreprises se reflète dans les enquêtes d'activité.

Sur le plan macroéconomique, le PIB a reculé de -0,3 % en rythme annualisé au premier trimestre, principalement sous l'effet d'une forte hausse des importations (+50 %) avant l'entrée en vigueur des nouveaux droits de douane. Comme les importations sont déduites du calcul du PIB, cela a largement contribué à la contraction de la croissance, mais ne constitue pas pour autant une tendance durable. Les prévisions de croissance du PIB pour 2025 aux États-Unis ont été révisées à la baisse par les économistes. Le marché du travail reste stable, avec 177 000 créés en avril et un taux de chômage à 4,2 %.
L’inflation montre des signes de détente avant une remontée probable à la suite de la hausse des droits de douane.

L’IPC³ de mars a chuté à 2,4 %, au plus bas depuis quatre ans, et l’inflation cœur PCE⁴ (mesure préférée de la Fed) à 2,6 % contre 3 % en février. Cependant, les anticipations d'inflation future sont à des niveaux historiquement élevés. Le président Trump a exercé des pressions sur la Réserve fédérale pour qu'elle abaisse ses taux d'intérêt, menaçant de limoger le président de la Fed, Jerome Powell, avant d’écarter cette idée.

Chine

 
En Chine, les autorités ont publié des chiffres supérieurs aux attentes pour le premier trimestre avec une croissance du PIB de 5,4 %, mais les perspectives se détériorent en raison de l’arrêt du commerce des biens avec les Etats-Unis. En l’absence de négociations, l’activité manufacturière a commencé à se contracter et les indicateurs avancés montrent une tendance à la baisse. En avril, l'indice PMI manufacturier a chuté de 50,5 à 49, indiquant une légère contraction de l'économie chinoise à partir du deuxième trimestre 2025. Les tarifs douaniers américains très élevés, en vigueur depuis le 9 avril, commencent à avoir des effets sur les exportateurs chinois, entraînant une baisse marquée de l'indice des commandes à l'exportation, qui atteint son niveau le plus bas depuis la réouverture de la Chine après le Covid-19 au début de 2023.

En réponse à cette situation, le gouvernement chinois a annoncé de nouvelles mesures pour soutenir le secteur immobilier et la consommation domestique. Ces initiatives incluent des dépenses fiscales supplémentaires visant à atténuer l'impact de la guerre commerciale

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

Politique monétaire des Banques Centrales

Le 17 avril dernier, la Banque Centrale Européenne a abaissé son taux de dépôt de 25 points de base à 2,25 %. Lors de son communiqué, elle s’est montrée plus pessimiste concernant l'économie européenne, indiquant que les risques négatifs ont augmenté alors que la désinflation se poursuit. Dans ce contexte, Christine Lagarde maintient toutes ses options ouvertes face aux fortes incertitudes liées aux tensions commerciales. S’agissant de l’avenir, elle a réitéré la dépendance de la BCE aux données et son approche réunion par réunion.
Elle a souligné l'agilité et la préparation de la BCE pour naviguer dans l'environnement économique très incertain actuel. Christine Lagarde a souligné que les perspectives de croissance se sont détériorées en raison des tensions commerciales, et que l'impact inflationniste reste plutôt baissier à court terme, ouvrant ainsi la voie à de potentielles baisses de taux à l'avenir. La BCE poursuit ses efforts de communication afin d’ancrer les anticipations en faveur d’une poursuite de l’assouplissement de sa politique monétaire. Le marché reflète d’ailleurs des anticipations de deux baisses supplémentaires des taux directeurs d’ici la fin d'année.
C’est dans un contexte particulièrement incertain que la Banque Centrale Américaine s’est réunie le 7 mai dernier, et a décidé de ne pas modifier sa politique monétaire. La fourchette des Fed Funds reste ainsi comprise entre 4,25 % et 4,50 %, un niveau jugé restrictif pour l’économie américaine. Pour justifier ce statu quo, Jerome Powell a mis en avant la résilience de l’économie, avec une croissance hors commerce extérieur qui demeure solide et un marché du travail résilient. De plus, l’inflation est toujours supérieure à l’objectif de 2 % et a progressé sur un rythme soutenu au cours du dernier trimestre.
C’est donc la patience qui l’emporte pour l’instant, en raison des risques inflationnistes de court terme. Pour autant, plusieurs membres s’inquiètent des futurs effets sur le marché du travail qui pourraient nécessiter un assouplissement monétaire plus tard dans l’année, notamment si la seconde partie du mandat de la Fed, à savoir le plein emploi, était menacée. Les anticipations de marché tablent sur deux baisses de taux des Fed Funds pour un total de -0,50 % à partir de juillet et d’ici la fin de l’année.

Marchés obligataires

En avril, les taux souverains de la zone euro ont nettement baissé, aidés par la détente relative sur le front des tensions commerciales. De surcroît, des déclarations de différents membres du Conseil des Gouverneurs indiquant que la BCE était prête à aller en dessous du taux neutre ont encouragé ce mouvement. Mais l’annonce de la trêve commerciale entre Washington et Pékin a ravivé l’appétit pour le risque, avec un regain de volatilité sur le marché obligataire, faisant repartir les rendements à la hausse. Ainsi le rendement du Bund à 10 ans s’inscrit à 2,65 %, en progression de +0,20 % sur ce début du mois de mai.
Les écarts entre les rendements allemands avec l’Italie et la France ont bénéficié de l’appétit pour le risque et se sont réduits à respectivement +100 et +68 points de base. Aux Etats-Unis, les obligations souveraines ont suivi la même tendance avec une progression récente du taux du T-Note à 10 ans de +0,25 %, qui atteint désormais 4,45 %. Sur le marché des obligations privées, le marché primaire a connu un ralentissement en avril, avec seulement 19,3 milliards d'euros d'émissions, en baisse de 75 % par rapport à l'année précédente. Toutefois, l'amélioration du sentiment sur les marchés et les nouvelles plus conciliantes concernant la guerre commerciale ont contribué à une reprise des émissions au cours de ces dernières semaines.

Notre gestion :
Le contexte d’extrême volatilité se poursuivant et nous conduisant à la prudence dans notre gestion, nous n’avons pas souhaité modifier nos principales stratégies obligataires. Nos portefeuilles affichent donc une sensibilité aux taux d’intérêt supérieure à leur indice de référence. D’un point de vue géographique nous avons maintenu notre surpondération sur l’Italie, l’Espagne et le Portugal au détriment de la France dont l’incertitude politique et budgétaire n’est pas levée à moyen terme. Cependant nous restons flexibles dans notre positionnement sur la duration, afin de tirer parti de la volatilité des marchés qui permet des prises de positions plus court terme. Le niveau actuel de rendement affiché par la classe d’actif « crédit euro IG » (obligations privées émises en euro et de bonne notation) s’inscrit autour de 3,25 % et dans un contexte de recherche de rendement, nous maintenons une surpondération sur ces obligations. Ces investissements sur les obligations privées permettent d’augmenter le portage global de nos portefeuilles.

Marchés actions

Les marchés actions ont traversé un mois volatil, après les annonces de droits de douane d’une ampleur inédite faites par Donald Trump. Ils ont d’abord connu une forte baisse, en raison d’un climat de défiance qui s’est instauré et les investisseurs ont logiquement réévalué à la baisse la croissance économique et les perspectives bénéficiaires des entreprises.
Les marchés se sont ensuite redressés pour revenir sur des niveaux supérieurs à ceux constatés avant les annonces faites le 2 avril par le président américain.
Ce rebond s’explique par les signes d’apaisement envoyés par Donald Trump qui a annoncé dans un premier temps le report de 90 jours des tarifs réciproques envers l’ensemble de ses partenaires commerciaux excepté la Chine. Par la suite, les discussions avec l’union européenne, les avancées avec le Japon et l’Inde, la conclusion d’un accord commercial avec le Royaume-Uni mais surtout, l’accord temporaire survenu avec la Chine, ont permis de rassurer les marchés. Le 12 mai, la Chine et les Etats-Unis ont annoncé suspendre pendant 90 jours une partie des droits de douane punitifs instaurés ces dernières semaines. Dans le sillage de cette désescalade, les investisseurs se sont convaincus que le pic d’incertitude lié aux droits de douane était dépassé. L’autre point positif a été la relative résilience des données macroéconomiques même si on observe un fort recul de la confiance des ménages et des entreprises.

L’attention s’est aussi portée sur la saison de publications des résultats d’entreprises pour le premier trimestre 2025 qui est aujourd’hui bien avancée. Elle s’est avérée globalement de bonne facture même si les perspectives sont plus mitigées. Le pourcentage de surprises positives sur les bénéfices par action est ressorti au-dessus de la moyenne historique alors que le pourcentage de surprises positives sur le chiffre d’affaires est un peu en dessous. De manière générale, de part et d’autre de l’Atlantique, le secteur financier et le secteur pharmaceutique affichent les meilleures surprises sur les bénéfices tandis que les secteurs de l’énergie et de la consommation discrétionnaire ont déçu. Les résultats des entreprises technologiques américaines sont restés solides. Les commentaires des sociétés mettent généralement en évidence les inquiétudes liées aux tarifs douaniers. Les intentions d’investissement et les perspectives sur les marges s’assombrissent même si les entreprises actionneront l’ensemble des leviers (réorganisation de la chaîne d’approvisionnement et de production, réduction de coûts, augmentation de prix) pour les préserver. Les estimations pour l'exercice 2025 continuent d'être revues à la baisse particulièrement pour les valeurs cycliques et exportatrices, tandis que les valeurs défensives et nationales s'en sortent relativement mieux. Le consensus attend désormais pour 2025 des bénéfices par action en croissance de seulement 3 % en Europe et 10 % aux Etats-Unis.

Dans ce contexte, au 12 mai, les marchés développés progressent depuis le début de l’année de +2,91 % selon l’indice actions monde MSCI World (en dollar). L’indice large des actions américaines S&P500 affiche une performance de -0,18 % (en dollar), celui des actions de la zone euro, l'Euro Stoxx 50 de +11,74 % (en euro) et celui des actions japonaises TOPIX de -0,58 % (en yen). La performance des marchés émergents reflétée par l’indice MSCI Emerging Markets est quant à elle de +8,95 % (en dollar) depuis le début d’année.

Notre gestion :
Au cours du mois, nous avons conservé notre légère surpondération en actions, en faveur de l’Europe face aux Etats-Unis. Nous avons vendu notre diversification sur les actions indiennes en raison de la montée des tensions entre l’Inde et le Pakistan. Au niveau de la sélection de valeurs, nous avons renforcé les secteurs plus domestiques non exposés aux droits de douane comme, les services aux collectivités, les télécoms et l’immobilier. Ces renforcements se sont effectués aux dépens d’allègements dans l’industrie, les semi-conducteurs et la consommation discrétionnaire. Par la suite, nous avons exploité la volatilité et pris quelques bénéfices sur les valeurs du secteur de la défense pour renforcer des valeurs de qualité en nette baisse depuis les annonces de Donald Trump, en particulier dans le secteur des services logiciels, de la banque ou de l’industrie.

¹ PMI, pour Purchasing Managers Index, est un terme générique pour désigner des indices établis à partir d’enquêtes mensuelles auprès des directeurs d’achat des grandes entreprises des principales économies mondiales.
² Indice PMI composite : Le PMI composite combine les données des indices PMI manufacturier et des services.
³ L'indice des prix à la consommation (IPC) est l'instrument de mesure de l'inflation.
⁴ L’indicateur PCE, ou “Personal Consumption Expenditures”, est une mesure statistique de la consommation personnelle des ménages aux États-Unis.